BAB 11 Biaya Modal

BAB 11 BIAYA MODAL

Biaya Modal adalah biaya riil yang harus dikeluarkan oleh perusahaan untuk memperoleh dana baik yang berasal dari hutang, saham preferen, saham biasa, maupun laba ditahan untuk mendanani suatu investasi atau operasi perusahaan.

Penentuan besarnya biaya modal ini dimaksudkan untuk mengetahui berapa besarnya biaya riil yang harus dikeluarkan perusahaan untuk memperoleh dana yang diperlukan.

Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang

Biaya modal bisa didefinisika sebagai tingkat keuntungan yang diharapkan atau tingkat keuntungan yang disyaratkan. Jika kita melakukan analisis investasi, biaya modal akan digunakan sebagai discount rate dalam analisis NPV atau IRR. Biaya modal tersebut pada dasarnya merupakan biaya modal  rata-rata  tertimbang dari biaya modal indivudual.

Untuk menghitung biaya modal rata-rata tertimbang tersebut kita harus melakukan beberapa langkah:

• Mengidentifikasi Sumber-Sumber Dana
• Menghitung Biaya Modal Individual (biaya modal untuk setiap sumber dana)
• Menghitung proporsi dari masing-masing sumber dana
• Menghitung rata-rata tertimbang dengan menggunakan proporsi dana sebagai pembobot.

1.      Mengidentifikasi Sumber-Sumber Dana

Secara umum ada dua jenis sumber dana yang paling sering digunakan , yaitu utang dan saham. Utang bisa terdiri atas utang bank atau utang melalui obligasi. Pemberi utang memperoleh kompensasi berupa bunga.

            Saham merupakan bentuk penyertaan. Saham bisa berupa private placement (penempatan dana tidak melalui pasar modal), bisa juga dengan membeli saham yang diperjualbelikan di pasar sekunder.

Di samping dua jenis tersebut, saham preferen mempunyai ciri-ciri gabungan antara utang dengan saham. 

2.      Menghitung Biaya Modal Individual

·Biaya Modal Utang (Kd)

Biaya hutang dapat didefinisikan sebagai bagian yang harus diterima dari suatu investasi agar tingkat hasil minimum para kreditor terpenuhi. Jika perusahaan menggunakan obligasi sebagai sarana untuk memperoleh dana dari hutang jangka panjang, maka biaya hutang adalah sama dengan Kd atau Yield To Maturity (YTM) yaitu tingkat keuntungan yang dinikmati oleh pemegang atau pembeli obligasi.

Biaya hutang dapat dicari dengan cara:

• Biaya Modal dari Hutang Jangka Pendek

Hutang jangka pendek seperti hutang perniagaan, hutang wesel, kredit bank.

Contoh 1         :

Misalkan cash discount yang hilang selama 1 tahun sebesar Rp.5.000.000,- dan hutang perniagaan rata-rata  Rp.50 juta.

Maka,

Biaya modal sebelum pajak = 5 juta / 50 juta x 100% = 10%

Misal pajak 40% ;

Biaya modal sesudah pajak = 10% x (100%-40%) = 6%

Contoh 2         :

Bank memberikan kredit jangka pendek sebesar Rp.100 juta dengan bunga 2% per bulan selama 8 bulan. Syarat aktiva yang dijadikan jaminan harus diasuransikan selama umur kreditnya dg premi asuransi Rp.5 juta.

Maka :

Uang yg diterima dari bank    = Rp. Pinjaman – (bunga 8 bln + premi asuransi)

= Rp. 100 juta – (Rp.16 juta + Rp. 5 juta)

= Rp. 79 juta.

Beban yg sebenarnya di tanggung peminjam = Rp.21 juta

Jadi biaya kredit sebelum pajak = Rp.21 juta / Rp.79 juta x 100% = 26%.

Biaya kredit per bulan = 26% / 8 = 3,25%

Misal tingkat pajak 25 % =

Biaya modal sesudah pajak = 3,25% x(100%-25%)= 2,43 % per bulan.

•  Biaya Modal Jangka Panjang

Biaya modalnya dgn memperhitungkan jumlah neto yg diterima dg pengeluaran kas yg terjadi karena penggunaan dana tersebut.

Contoh :

Obligasi dikeluarkan dengan nominal per lembar Rp.100 juta  dan umurnya 10 tahun. Hasil penjualan neto yg diterima adalah Rp.97.000.000,- Bunga obligasi 4% per tahun.

Berapa cost of bond ?

Jawab :

• Dana rata-rata selama 10 tahun = (100 jt + 97 jt) /2 = 98,5 jt

Selisihnya dialokasikan untuk 10 thn = 3 jt /10 thn = 300.000 (+bunga),
 Bunga = 4% x 100 jt = 4 jt

• Beban per tahun (average annual cost ) = 4 jt + 300.000 = Rp4,3 j
• Menghitung biaya rata-rata per tahun = (4,3 jt /98,5 jt) x 100% = 4,4%
•  Misal tingkat pajak 25% ,

Maka biaya modal = 4,4% x (100% - 25%) = 3,3%.

·Biaya Modal Saham Preferen

adalah biaya riil yang harus dibayar jika perusahaan menggunakan dana dengan menjual saham preferen.

Biaya saham  preferen adalah sama dengan tingkat keuntungan yang dinikmati pembeli saham preferen.

Kp = Dp / Pn

Kp = biaya saham preferen

Dp = deviden saham preferen

Pn  = harga saham preferen bersih yang diterima (harga setelah dikurangi flotation cost)

Biaya penggunaan dana dari penjualan saham preferen (cost of preferred stock)dihitung dgn membagikan deviden per lembar saham preferen (Dp) dgn harga neto (net Price) yg diperoleh dari penjualan saham preferen per lembarnya.

Contoh :

Suatu perusahaan mengeluarkan saham preferen yg baru dengan nilai nominal Rp.10.000,- per lembar dan deviden sebesar Rp.600,- Penjualan neto saham tersebut sebesar Rp.9.000,- per lembarnya.

Berapa biaya modal saham preferen (cost of preferred stock) ?

Jawaban:

Biaya modal saham preferen = Dp / Pn

Biaya modal saham preferen = 600 / 9000 = 6,67%.

           

            Jika ada biaya penerbitan (floatation cost) maka biaya modal saham preferen dihitung atas dasar penerimaan kas bersih yang diterima (P_net) :

            k_p = D_p / P_net

· Biaya Modal Saham  Biasa

            Merupakan biaya yang dikeluarkan perusahaan  yang memperoleh dana dengan menjual saham biasa atau menggunakan laba ditahan untuk investasi.

Biaya modal saham biasa dan laba ditahan atau sering disatukan menjadi biaya modal sendiri (biaya ekuitas) atau kadang-kadang disebut biaya modal saham biasa saja. Biaya modal ekuitas merupakan biaya yang dikeluarkan perusahaan yang memperoleh dana dengan menjual saham biasa atau menggunakan laba ditahan untuk investasi.

            Perusahaan dapat membagikan laba setelah pajak yang diperoleh sebagai dividen atau menahannya dalam bentuk laba ditahan. Laba ditahan yang digunakan untuk investasi kembali tersebut perlu diperhitungkan biaya modalnya.

rs = D1 / Po +g

Dimana :

rs  = biaya modal ekuitas

D1 = Deviden saham yang diharapkan pada tahun pertama

P0 = harga saham saat ini

g = tingkat pertumbuhan

•  Biaya Laba Ditahan (Cost of Retained Earning) 

Biaya laba ditahan adalah sama dengan tingkat keuntungan yang disyaratkan investor pada saham biasa perusahaan yang bersangkutan.

Dasarnya adalah  prinsip opportunity cost. Jika laba tidak ditahan, laba tersebut dibagiakan dalam bentuk deviden. Jika laba tersebut ditahan berarti  pemegang saham menginvestasikan kembali laba yang menjadi haknya  ke perusahaan (flow back fund). 

Untuk menghitung biaya ekuitas (k_e) digunakan dua model pendekatan yaitu :

• Pendekatan  model Diskonto Dividen (Dividen Discount Model)
• Pendekatan CAPM (Capital Asset Pricing Model)

                               I.            Discounted Cash Flow (Aliran Kas Yang Didiskontokan)

Pada waktu kita membicarakan penilaian saham dengan pertumbuhan konstan, harga saham bisa dituliskan sebagai berikut ini (modal mengenai Nilai Waktu Uang)

Model yang digunakan untuk estimasi  adalah Gordon Model:

D1

Po = ________

                        Ks –g

            Maka ,

D1

Ks = ________ + g

                        Po

D1       = Deviden akhir periode

Po        = Harga saham awal periode

g          = tingkat pertumbuhan deviden.

Biaya modal saham sama dengan dividend yield ditambah tingkat petumbuhan.

                            II.            Pendekatan Bond-Yield

Pendekatan yield obligasi didasarkan pada argumen bahwa tingkat keuntungan yang disyaratkan untuk investasi yang lebih beresiko akan lebih tinggi dibandingkan dengan tingkat keuntungan investasi yang lebih kecil resikonya.

Ks = tingkat keuntungan obligasi perusahaan + premi risiko

                    

                        III.            Pendekatan CAPM (Capital Asset Pricing Model)

Model CAPM mrp model penetapan biaya modal dg menganalisis tingkat return saham i atau Ri yang diharapkan dg return pasar (market return atau Rm) yg terjadi.

            Besarnya tingkat rerturn saham yang diharapkan oleh investor ini merupakan biaya modal yang harus dikeluarkan oleh emiten.

Model CAPM ini dipengaruhi oleh 3 faktor yaitu :

            1. besarnya beta bunga bebas risiko (risk free rate, Rf),

            2. risiko sistematis yg ditunjukkan      oleh koefisien beta (b)

            3. premium risiko pasar yang ditunjukkan oleh selisih antara return pasar dengan return     saham (Rm – Ri).

Rumus model CAPM adalah :

Ks = R_f + b  b (Rm - R_f)

di mana :

Ks                    =tingkat keuntungan yang disyaratkan pada saham perusahaan I,

Rf                    =Tingkat return bebas risiko

b                      = Koefisien beta saham

R_m                   = Return portofolio pasar yang diharapkan

                         IV.            Keputusan Biaya Modal Saham

Perhitungan biaya modal saham yang dihasilkan oleh ketiga metode di atas akan menghasilkan angka yang berbeda-beda.

3.      Menghitung Biaya Modal Rata-Rata Tertimbang (WACC)

Biaya modal secara keseluruhan merupakan biaya modal yang memperhitungkan seluruh biaya atas modal yang digunakan oleh perusahaan. Biaya modal yang diperhitungkan merupakan biaya modal dari seluruh jenis modal yang digunakan.

Karena biaya modal dari masing-masing sumber dana berbeda-beda, maka untuk menetapkan biaya modal dari perusahaan secara keseluruahn perlu dihitung biaya modal rata-rata tertimbangnya (Weighted average cost of capital / WACC). Sebagai unsure penimbanngnya adalah proporsi dana bagi setiap jenis atau sumber modal yang digunakan dalam investasi proyek tersebut.

Konsep biaya modal  perusahaan secara keseluruhan (overall cost of capital) bermanfaat dalam penilaian usulan investasi jangka panjang. Misalnya, dalam menentukan proyek investasi yang  harus diambil dapat ditentukan dengan membandingkan besarnya biaya modal yang harus dikeluarkan (cost of capital) dengan tingkat keuntungan yg diperoleh dimasa datang.

untuk menetapkan biaya modal dari perusahaan secara keseluruhan perlu dihitung biaya modal rata-rata tertimbangnya (weighted average cost of capital atau WACC). Sebagai unsur penimbangnya adalah proporsi dana bagi setiap jenis atau sumber modal yang digunakan dalam  investasi  proyek tersebut.

 Weighted Average Cost of Capital 

• Jika pembiayaan suatu investasi berasal dari berbagai sumber pendanaan, maka biaya modal dihitung berdasarkan rata-rata tertimbang.

Wacc = [ wd x Kd (1-tax) ] + [ Wp x Kp ] + [ Ws x ( Ks atau Ksb) ]

WACC   = biaya modal rata-rata tertimbang

Wd         = proporsi hutang dari modal

Wp         = proporsi saham preferen dari modal

Ws          = proporsi saham biasa atau laba ditahan dari modal

Kd          = biaya hutang

Kp          = biaya saham preferen

Ks           = biaya laba ditahan

Ksb         = biaya saham biasa baru.

Sumber modal	Jlh Rp.	Biaya penggunaan modal
Hutang Jk, Panjang	60 jt	6% (sebelum tax)
Saham Preferen	10 jt	7%
Modal sendiri	130 jt	10%
Jlh	200 jt

Tingkat pajak perseroan = 25%.

Berapa Biaya Modal Rata-rata ?

Jawab :

Biaya modal hutang (setelah pajak) = 6% x (100% -25%) = 4,5%

4.      Biaya Modal Saham Eksternal

Jika perusahaan menerbitkan saham baru, biaya emisi (flotation cost) akan muncul. Biaya tersebut dipakai untuk membayar biaya yang berkaitan dengan  penerbitan saham, seperti biaya akuntan, mencetak saham, dan  lainnya. Penerimaan kas bersih dengan demikian akan lebih kecil setelah biaya emisi tersebut dimasukkan.

Biaya Modal Marginal Dan Rata-Rata

Biaya modal rata-rata berbeda dengan biaya modal marginal. Biaya modal marginal merupakan biaya modal yang diperoleh sebagai akibat bertambahnya dana modal yang diperoleh.

Dalam perhitungan biaya modal, biaya modal marginal adalah biaya modal yang relevan, karena biaya tersebut mencerminkan biaya di masa mendatang (yang akan diperoleh). Biaya modal rata-rata mencerminkan informasi masa lampau, yang tidak relevan  lagi. Tetapi dalam beberapa situasi kita menggunakan biaya modal masa lampau, karena beberapa alasan, seperti mudah dilakukan , biaya modal masa lampau bisa dipakai untuk estimasi biaya modal marginal (masa mendatang)

BAB 9 Model Keseimbangan Risiko dan Return : CAPITAL ASSET PRICING MODEL

BAB 9

MODEL KESEIMBANGAN RISIKO DAN RETURN : CAPITAL ASSET PRICING MODEL

1. HUBUNGAN POSITIF ANTARA RISIKO DENGAN RETURN

            Dalam pasar keuangan yang efisien, dan jika investor tidak suka risiko (risk averse) maka kenaikan risiko harus dikompensasi oleh tingkat keuntungan yang lebih tinggi. Semakin tinggi risiko, semakin tinggi tinkat keuntungan yang diharapkan. Misalkan dua aset (A dan B) yang harganya tahun depan diperkirakan sama yaitu Rp.1.000,00. Saat ini harganya sama yaitu Rp.750,00. Tingkat keuntungan yang diharapkan jika kita membeli saat ini adalah :

            E(R) = [(Rp.1.000,00 – Rp.750,00) / Rp.750,00] x 100% = 33%

Misalkan risiko A meningkat, sementara risiko B menurun. Investor semakin tidak tertarik membeli A, sementara investor akan semakin tertarik untuk membeli B. Harga aset A semakin turun, sedangkan harga aset B meningkat. Misalkan harga A menurun dari Rp.750,00 menjadi Rp.600,00 sedangkan harga B dari Rp.750,00 menjadi Rp.800,00, tingkat keuntungan yang diharapkan untuk keduanya juga berubah

E(RA) = [(Rp.1.000,00 – Rp.600,00) / Rp.600,00] x 100% = 67%

E(RB) = [(Rp.1.000,00 – Rp.800,00) / Rp.800,00] x 100% = 25%

Tingkat keuntungan yang diharapkan untuk A meningkat, sementara tingkat keuntungan yang diharpak untuk B menurun. Kenaikan/penurunan tersebut adalah sedemikian rupa sehingga kompensasi atas kenaikan/penurunan risiko bisa tercapai.

2. CAPITAL ASSET PRICING MODEL

2.1 Asumsi CAPM

            Capital Market Line (CML) dan SML (Security Market Line) yang merupakan inti dari model Capital Asset Pricing Model akan dibicarakan dalam bagian ini. Model CAPM dirumuskan oleh duaorang yang bekerja secara independen : William Sharpe (1964) dan John Linter (1965). William Sharpe kemudian memperoleh hadiah Nobel untuk jasanya pada tahun 1990, sementara John Linter sayangnya sudah meninggal, sehingga dia tidak memperoleh hadiah Nobel. Hadiah Nobel hanya diberikan kepada orang yang masih hidup.

            Sama seperti model lainnya, CAPM menggunakan beberapa asumsi yaitu :

1. Investor memfokuskan pada periode kepemilikan tunggal, mereka mencoba memaksimumkan tingkat kepuasan mereka (expected utility) dengan memilih alternatifportofolio dengan menggunakan basis tingkat keuntungan yang diharapkan dan standar deviasi.

2. Investor bisa meminjam dan meminjamkan dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat bunga bebas risiko, dan tidak ada pembatas terhadap short-sale.

3. Investor mempunyai perkiraan tingkat keuntungan yang diharapkan, varians, dan kovarians antar-aset, yang satu sam lain. Jika investor yang satu memperkirakan tingkat keuntungan aset X adalah 15%, maka investor lainnya juga memperkirakan 155. Dengan kata lain pengharapan investor adalah homogen (homogenous expectation).

4. Aset bisa dibagi-bagi secara sempurna (perfectly divisible) dan likuid sempurna (bisa dijual pada harga pasar saat ini).

5. Tidak ada biaya transaksi.

6. Tidak ada pajak.

7. Investor tidak bisa mempengaruhi harga, semuanya price takers (harga ditentukan oleh pasar). Situasi semacam ini terjadi di pasar persaingan sempurna. Seorang investor sangat kecil ukurannya dibandingkan dengan pasar.

8. Kuantitas semua aset sudah ditentukan.

            Asumsi semacam itu jelas tidak realistis. Tetapi baik tidaknya suatu model tidak tergantung dari realistis atau tidaknya asumsi yang dipakai. Baik tidaknya model akan tergantung dari kemampuannya menjelaskan fenomena yang ada. Dengan kata lain, baik tidaknya teori tersebut akan ditentukan oleh bukti empiris, apakah mendukung atau konsisten dengan model tersebut atau tidak.

2.2 Capital Market Line (CML)

            Misalkan ada investasi bebas risiko dengan simbol Rf. Investasi bebas risiko adalah investasi yang praktis tidak mempunyai risiko default (kebangkrutan). Contoh investasi tersebut adalah obligasi yang dikeluarkan oleh pemerintah (misal oleh pemerintah Amerika Serikat, yang disebut treasury bond atau treasury bills, karena praktis pemerintah Amerika Serikat tidak akan bangkrut atau deposito yang dikeluarkan oleh bank pemerintah di Indonesia, karena bank tersebut dijamin oleh pemerintah Indonesia). Jika ada investasi bebas risiko, maka set yang efisien akan berubah menjadi garis lurus yang menghubungkan Rf dengan set yang efisien untuk investasi yang berisiko. Lebih tepatnya lagi, garis tersebut menyentuh (tangent) set yang efisien untuk investasi yang berisiko.

2.3 Security Market Line (SML)

            Jika CML menjelaskan hubungan anatara risiko dengan return untuk portofolio yang efisien, bagaimana hubungan risiko-return untuk semua aset (yang efisien dan yang tidak efisien). Garis SML (Security Market Line) menjelaskan hubungan antara risiko dengan

return untuk semua aset. Garis tersebut diturunkan dari CML. Setelah melakukan beberapa manipulasi dan asumsi, gambar berikut ini diperoleh :

 

Garis SML bisa dituliskan sebagai berikut ini :

                            E(Ri) = Rf + [ (E(RM) – Rf) / (βM – βRf) ] βi

Karena βRf = 0 (aset bebas risiko), dan βM didefinisikan sebagai i, maka persamaan SML di atas bisa ditulis lagi sebagai berikut :

                            E(Ri) = Rf + [ (E(RM) – Rf) ] βi

Keterangan :

E(Ri) = tingkat keuntungan yang diharapkan untuk aset i

Rf = tingkat keuntungan aset bebas risiko

E(RM) = tingkat keuntungan pasar yang diharapkan

βi = risiko sistematis aset i

            Persamaan diatas bisa diinterpretasikan sebagai berikut. Tingkat keuntungan yang diharapkan untuk sekuritas i sama dengan tingkat keuntungan bebas risiko ditambah dengan premi risiko. Rf bisa ditafsirkan sebagai konpensasi atas waktu, sedangkan tern kedua bisa ditafsirkan sebagai kompensasi atas risiko sistematis. Return bebas risiko bisa diambilkan dari obligasi yang dikeluarkan oleh pemerintah (misal treasury bond atau bills, surat utang yang dikeluarkan oleh pemerintah Amerika Serikat) atau deposito bank pemerintah di Indonesia (bank pemerintah dijamin oleh pemerintah). Pemerintah Amerika Serikat dianggap tidak akan bangkrut, demikian juga dengan pemerintah Indonesia.

2.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Secara spesifik CAPM mempunyai dua tujuan :

2.4.1 Menjelaskan Hubungan Risiko dengan Return

            Model CAPM bertujuan untuk menghitung premi risiko yang pantas. Lebih spesifik lagi, model CAPM menggunakan risiko sistematis (beta pasar saham) sebagai indikator risiko. Sebagian dari risiko total (yang diukur melalui standar deviasi) bisa dihilangkan melalui diversifikasi. Diversifikasi tersebut secara teoritis mudah dilakukan. Dengan membentuk portofolio yang terdiri dari beberapa aset, risiko tidak sistematis praktis bisa dihilangkan. Karena itu hanya risiko sistematis (risiko yang tidak bisa dihilangkan melalui diversifikasi) yang relevan. CAPM berusaha menjelaskan hubungan antara risiko sistematis dengan tingkat keuntungan (return).

            Sebagai contoh, misalkan ada dua aset dengan risiko yang berbeda. Risiko sistematis untuk aset A dan B adalah 1,2 dan 0,8 berturut-turut. Tingkat keuntungan pasar yang diharapkan adalah 25%, sedangkan tingkat keuntungan bebas risiko adalah 15%. Berapa tingkat keuntungan yang pantas untuk aset A dan B? A mempunyai risiko yang lebih tinggi dibandingkan dengan B, dengan demikian A mempunyai tingkat keuntungan yang diharapkan yang lebih tinggi dibandingkan dengan B. Dengan menggunakan kerangka CAPM, kita bisa menghitung dengan lebih terinci seberapa besar kenaikan tingkat keuntungan/kompensasi atass kenaiakn risiko tersebut. Tingkat keuntungan yang diharapkan untuk A dan B bisa dihitung sebagai berikut :

            E(RA) = 15% + (25% - 15%) x 0,8 = 23%

            E(RB) = 15% + (25% - 15%) x 1,2 = 27%

Jika tingkat keuntungan tidak berada dalam garis SML, amaka harga-harga menunjukkan situasi ketidakseimbangan. Perubahan harga akan terjadi menuju keseimbangan baru. 

2.4.2 Menjelaskan Kondisi Keseimbangan dalam Pasar Keuangan

            Model keseimbangan yang dibayangkan oleh disiplin ekonomi keuangan dengan disiplin ekonomi berbeda. Dalam disiplin ekonomi, keseimbangan akan terjadi jika kurva penawaran bertemu dengan kurva permintaan. Kurva permintaan mempunyai slope negatif, sedangkan kurva penawaran slope positif. Harga dan kuantitass keseimbangan akan ditentukan. Dalam disiplin ekonomi keuangan, permintaan terhadap aset keuangan biasanya diasumsikan tidak terbatas. Dengan demikian kurva permintaan keuangan akan terlihat endatar. Berapapun besarnya penawaransekuritas, permintaan akan bisa menyerap penawaran tersebut. Kuantitas sekuritas tidak akan menentukan harga sekuritas. Disamping itu, sekuritas seperti komoditas, satu sama lain bisa menjadi pengganti dengan sempurna (substitutable).

            Fatror apa yang menentukan harga sekuritas? Faktor yang lebih penting adalah risiko sekuritas tersebut. Semakin tinggi risiko, semakin rendah harga saham yang berarti semakin tinggi tingkat keuntungan yang diharapkan. Kita akan melihat bagaimana mekanisme keseimbangan seperti yang dibayangkan oleh CAPM. Tingkat keuntungan pasar adalah 25%, sedangkan tingkat keuntungan aset bebas risiko adalah 15%. Kedua aset mempunyai risiko yang sama yaitu 1,2. Model CAPM memperkirakan tingkat keuntungan yang pantas untuk kedua aset tersebut adalah 27%. Berikut ini plot keuntungan dan risiko untuk aset C, D dan garis CAPM.

Proses Keseimbangan dalam CAPM

  

Misalkan karena suatu hal, aset D dan C mempunyai tingkat keuntungan 24% dan 20% berturut-turut. Tingkat keuntungan yang terjadi tersebut berbeda dengan yang diprediksi oleh CAPM. Karena aset D (C) mempunyai tingkat keuntungan yang lebih tinggi (rendah) dibandingkan yang diprediksi oleh CAPM, aset D akan menarik banyak investor, sedangkan aset C tidak begitu menarik bagi investor. Investor alan beramai-ramai membeli aset D, dan menjual aset C (bagi yang mempunyai aset C). Proses tersebut akan mengakibatkan naiknya harga aset D dan menurunya harga aset C. Karena harga naik, tingkat keuntungan yang diharapkan untuk aset D akan menurun, sementara untuk C karena harga turun, tingkat keuntungan yang diharapkan untuk aset C akan naik. Proses tersebut akan mendorong harga aset D dan C bergerak menuju titik yang diperkirakan oleh CAPM yaitu 22%. Pada titik tersebut harga sudah sesuai dengan tingkat keuntungan yang diharapkan. Proses semacam itu menjelaskan proses menuju titik keseimbangan seperti yang digambarkan oleh CAPM.

3. ESTIMASI BETA (RISIKO SISTEMATIS)

3.1 Perhitungan Risiko Sistematis (Data Pengharapan)

            Risiko sistematis bida dihitung dengan formula sebagai berikut :

                                                βi = σiM / σ2M

Keterangan :

βi = beta atau risiko sistematis aset i

σiM = kovarians antara return aset i dengan return pasar

σ2M = varians return pasar

3.2 Perhitungan Risiko Sistematis (Data Historis)

            Misal kita ingin menghitung risiko sistematis saham Astra. Model regresi berikut ini bisa dipakai untuk menghitung risiko sistematis.

                Rit = αi + βi Rmt + eit

Keterangan :

Rit = return aset atau saham i pada periode t

αi = intercept dari regresi tersebut

βi = koefisien regresi (indikator risiko sistematis aset/saham i)

Rmt = return portofolio pasar pada periode t

eit = residual

Model tersebut dikenal sebagai market model. Model regresi di atas menggunakan return pasar sebagai variabel bebas, dan return saham/aset sebagai variabel tidak bebas. Misal data yang kita gunakan adalah data return harian. Langkah pertama adalah mengumpulkan data harga saham Astra harian dan juga indeks harga pasar harian. Indeks harga saham gabungan (IHSG) bisa dipakai sebagai proksi (pengukur) portofolio pasar. Kemudian, biasanya return harian dihitung dengan menggunakan harga harian. Karena itu kita akan mengumpulkan harga penutupan harian untuk saham Astra dan indeks penutupan harian untuk IHSG. Untuk menghitung tingkat keuntungan harian (return), kita bisa menggunakan rumus sebagai berikut:

                                    Return t = [ ( P(1+1) – Pt ) / Pt ] x 100%

4. PERUBAHAN PADA GARIS SML

            Garis SML tidak konstan selamanya. Garis tersebut bisa berubah mengikuti perubahan kondisi dan ekonomi. Berikut ini dua perubahan yang bisa terjadi pada garis SML, yaitu bergeser paralel dengan slope konstan (perubahan intercept) dan slope berubah (intercept tetap), serta kombinasi keduanya, yaitu slope dan intercept berubah.

4.1 Perubahan Intercept

            Misalkan inflasi adalah 10%. Misalkan tingkat bunga aset bebas risiko riil adalah 5%. Tingkat bunga nominal dengan demikian adalah :

Tingkat bunga nominal = tingkat bunga riil + premi inflasi

15%                             = 10%                       + 5%

Tingkat keuntungan aset bebas risiko adalah 15%. Misal inflasi meningkat menjadi 15%. Tingkat keuntungan aset bebas risiko nominal berubah menjadi 15% + 5% = 20%. Rf dengan demikian berubah dari 155 menjadi 20%. Perubahan tersebut mengakibatkan SML bergeser keatas, karena Rf yang baru lebih besar dibandingkan dengan Rf yang lama.

4.2 Perubahan Slope

            Misalkan kondisi ekonomi menjadi semakin memburuk, ketidakpastian menjadi semakin tinggi. Risiko dalam situasi tersebut akan meningkat. Premi risiko akan semakin meningkat, yang berarti slope dari garis SML akan berubah menjadi semakin tajam.

            Misalkan return pasar adalah 20% dan return aset bebas risiko adalah 10%. Premi risiko dihitung melalui slope dari SML, yaitu :

            Slope = [ E(RM) – Rf ] / (βM – βRF)

Krena βM = 1 dan βRF = 0, maka premi risiko adalah 20-10 = 10%. Misalkan risiko meningkat, maka premi risiko juga meningkat. Misalkan tingkat keuntungan bebas risiko tetap, kenaikan premi risiko akan disebabkan oleh kenaikan tingkat keuntungan pasar yang diharapkan. Misal tingkat keuntungan pasar yang diharapkan meningkat menjadi 25%. Premi risiko yang baru adalah 25-10 = 15%.

Untuk aset yang mempunyai risiko sistematis = 0,9 tingkat keuntungan yang diharapkan untuk aset tersebut untuk dua kindisi yang berbeda tersebut adalah :

            E(Ri) lama = 10% = 0,9 (20% - 10%) = 19%

            E(Ri) baru = 10% + 0,9 (25% - 10%) = 23,5%

Perhatikan tingkat keuntungan yang disyaratkan semakin meningkat dengan meningkatnya premi risiko.