BAB 9 Model Keseimbangan Risiko dan Return : CAPITAL ASSET PRICING MODEL

BAB 9

MODEL KESEIMBANGAN RISIKO DAN RETURN : CAPITAL ASSET PRICING MODEL

1. HUBUNGAN POSITIF ANTARA RISIKO DENGAN RETURN

            Dalam pasar keuangan yang efisien, dan jika investor tidak suka risiko (risk averse) maka kenaikan risiko harus dikompensasi oleh tingkat keuntungan yang lebih tinggi. Semakin tinggi risiko, semakin tinggi tinkat keuntungan yang diharapkan. Misalkan dua aset (A dan B) yang harganya tahun depan diperkirakan sama yaitu Rp.1.000,00. Saat ini harganya sama yaitu Rp.750,00. Tingkat keuntungan yang diharapkan jika kita membeli saat ini adalah :

            E(R) = [(Rp.1.000,00 – Rp.750,00) / Rp.750,00] x 100% = 33%

Misalkan risiko A meningkat, sementara risiko B menurun. Investor semakin tidak tertarik membeli A, sementara investor akan semakin tertarik untuk membeli B. Harga aset A semakin turun, sedangkan harga aset B meningkat. Misalkan harga A menurun dari Rp.750,00 menjadi Rp.600,00 sedangkan harga B dari Rp.750,00 menjadi Rp.800,00, tingkat keuntungan yang diharapkan untuk keduanya juga berubah

E(RA) = [(Rp.1.000,00 – Rp.600,00) / Rp.600,00] x 100% = 67%

E(RB) = [(Rp.1.000,00 – Rp.800,00) / Rp.800,00] x 100% = 25%

Tingkat keuntungan yang diharapkan untuk A meningkat, sementara tingkat keuntungan yang diharpak untuk B menurun. Kenaikan/penurunan tersebut adalah sedemikian rupa sehingga kompensasi atas kenaikan/penurunan risiko bisa tercapai.

2. CAPITAL ASSET PRICING MODEL

2.1 Asumsi CAPM

            Capital Market Line (CML) dan SML (Security Market Line) yang merupakan inti dari model Capital Asset Pricing Model akan dibicarakan dalam bagian ini. Model CAPM dirumuskan oleh duaorang yang bekerja secara independen : William Sharpe (1964) dan John Linter (1965). William Sharpe kemudian memperoleh hadiah Nobel untuk jasanya pada tahun 1990, sementara John Linter sayangnya sudah meninggal, sehingga dia tidak memperoleh hadiah Nobel. Hadiah Nobel hanya diberikan kepada orang yang masih hidup.

            Sama seperti model lainnya, CAPM menggunakan beberapa asumsi yaitu :

1. Investor memfokuskan pada periode kepemilikan tunggal, mereka mencoba memaksimumkan tingkat kepuasan mereka (expected utility) dengan memilih alternatifportofolio dengan menggunakan basis tingkat keuntungan yang diharapkan dan standar deviasi.

2. Investor bisa meminjam dan meminjamkan dengan jumlah yang tidak terbatas pada tingkat bunga bebas risiko, dan tidak ada pembatas terhadap short-sale.

3. Investor mempunyai perkiraan tingkat keuntungan yang diharapkan, varians, dan kovarians antar-aset, yang satu sam lain. Jika investor yang satu memperkirakan tingkat keuntungan aset X adalah 15%, maka investor lainnya juga memperkirakan 155. Dengan kata lain pengharapan investor adalah homogen (homogenous expectation).

4. Aset bisa dibagi-bagi secara sempurna (perfectly divisible) dan likuid sempurna (bisa dijual pada harga pasar saat ini).

5. Tidak ada biaya transaksi.

6. Tidak ada pajak.

7. Investor tidak bisa mempengaruhi harga, semuanya price takers (harga ditentukan oleh pasar). Situasi semacam ini terjadi di pasar persaingan sempurna. Seorang investor sangat kecil ukurannya dibandingkan dengan pasar.

8. Kuantitas semua aset sudah ditentukan.

            Asumsi semacam itu jelas tidak realistis. Tetapi baik tidaknya suatu model tidak tergantung dari realistis atau tidaknya asumsi yang dipakai. Baik tidaknya model akan tergantung dari kemampuannya menjelaskan fenomena yang ada. Dengan kata lain, baik tidaknya teori tersebut akan ditentukan oleh bukti empiris, apakah mendukung atau konsisten dengan model tersebut atau tidak.

2.2 Capital Market Line (CML)

            Misalkan ada investasi bebas risiko dengan simbol Rf. Investasi bebas risiko adalah investasi yang praktis tidak mempunyai risiko default (kebangkrutan). Contoh investasi tersebut adalah obligasi yang dikeluarkan oleh pemerintah (misal oleh pemerintah Amerika Serikat, yang disebut treasury bond atau treasury bills, karena praktis pemerintah Amerika Serikat tidak akan bangkrut atau deposito yang dikeluarkan oleh bank pemerintah di Indonesia, karena bank tersebut dijamin oleh pemerintah Indonesia). Jika ada investasi bebas risiko, maka set yang efisien akan berubah menjadi garis lurus yang menghubungkan Rf dengan set yang efisien untuk investasi yang berisiko. Lebih tepatnya lagi, garis tersebut menyentuh (tangent) set yang efisien untuk investasi yang berisiko.

2.3 Security Market Line (SML)

            Jika CML menjelaskan hubungan anatara risiko dengan return untuk portofolio yang efisien, bagaimana hubungan risiko-return untuk semua aset (yang efisien dan yang tidak efisien). Garis SML (Security Market Line) menjelaskan hubungan antara risiko dengan

return untuk semua aset. Garis tersebut diturunkan dari CML. Setelah melakukan beberapa manipulasi dan asumsi, gambar berikut ini diperoleh :

 

Garis SML bisa dituliskan sebagai berikut ini :

                            E(Ri) = Rf + [ (E(RM) – Rf) / (βM – βRf) ] βi

Karena βRf = 0 (aset bebas risiko), dan βM didefinisikan sebagai i, maka persamaan SML di atas bisa ditulis lagi sebagai berikut :

                            E(Ri) = Rf + [ (E(RM) – Rf) ] βi

Keterangan :

E(Ri) = tingkat keuntungan yang diharapkan untuk aset i

Rf = tingkat keuntungan aset bebas risiko

E(RM) = tingkat keuntungan pasar yang diharapkan

βi = risiko sistematis aset i

            Persamaan diatas bisa diinterpretasikan sebagai berikut. Tingkat keuntungan yang diharapkan untuk sekuritas i sama dengan tingkat keuntungan bebas risiko ditambah dengan premi risiko. Rf bisa ditafsirkan sebagai konpensasi atas waktu, sedangkan tern kedua bisa ditafsirkan sebagai kompensasi atas risiko sistematis. Return bebas risiko bisa diambilkan dari obligasi yang dikeluarkan oleh pemerintah (misal treasury bond atau bills, surat utang yang dikeluarkan oleh pemerintah Amerika Serikat) atau deposito bank pemerintah di Indonesia (bank pemerintah dijamin oleh pemerintah). Pemerintah Amerika Serikat dianggap tidak akan bangkrut, demikian juga dengan pemerintah Indonesia.

2.4 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Secara spesifik CAPM mempunyai dua tujuan :

2.4.1 Menjelaskan Hubungan Risiko dengan Return

            Model CAPM bertujuan untuk menghitung premi risiko yang pantas. Lebih spesifik lagi, model CAPM menggunakan risiko sistematis (beta pasar saham) sebagai indikator risiko. Sebagian dari risiko total (yang diukur melalui standar deviasi) bisa dihilangkan melalui diversifikasi. Diversifikasi tersebut secara teoritis mudah dilakukan. Dengan membentuk portofolio yang terdiri dari beberapa aset, risiko tidak sistematis praktis bisa dihilangkan. Karena itu hanya risiko sistematis (risiko yang tidak bisa dihilangkan melalui diversifikasi) yang relevan. CAPM berusaha menjelaskan hubungan antara risiko sistematis dengan tingkat keuntungan (return).

            Sebagai contoh, misalkan ada dua aset dengan risiko yang berbeda. Risiko sistematis untuk aset A dan B adalah 1,2 dan 0,8 berturut-turut. Tingkat keuntungan pasar yang diharapkan adalah 25%, sedangkan tingkat keuntungan bebas risiko adalah 15%. Berapa tingkat keuntungan yang pantas untuk aset A dan B? A mempunyai risiko yang lebih tinggi dibandingkan dengan B, dengan demikian A mempunyai tingkat keuntungan yang diharapkan yang lebih tinggi dibandingkan dengan B. Dengan menggunakan kerangka CAPM, kita bisa menghitung dengan lebih terinci seberapa besar kenaikan tingkat keuntungan/kompensasi atass kenaiakn risiko tersebut. Tingkat keuntungan yang diharapkan untuk A dan B bisa dihitung sebagai berikut :

            E(RA) = 15% + (25% - 15%) x 0,8 = 23%

            E(RB) = 15% + (25% - 15%) x 1,2 = 27%

Jika tingkat keuntungan tidak berada dalam garis SML, amaka harga-harga menunjukkan situasi ketidakseimbangan. Perubahan harga akan terjadi menuju keseimbangan baru. 

2.4.2 Menjelaskan Kondisi Keseimbangan dalam Pasar Keuangan

            Model keseimbangan yang dibayangkan oleh disiplin ekonomi keuangan dengan disiplin ekonomi berbeda. Dalam disiplin ekonomi, keseimbangan akan terjadi jika kurva penawaran bertemu dengan kurva permintaan. Kurva permintaan mempunyai slope negatif, sedangkan kurva penawaran slope positif. Harga dan kuantitass keseimbangan akan ditentukan. Dalam disiplin ekonomi keuangan, permintaan terhadap aset keuangan biasanya diasumsikan tidak terbatas. Dengan demikian kurva permintaan keuangan akan terlihat endatar. Berapapun besarnya penawaransekuritas, permintaan akan bisa menyerap penawaran tersebut. Kuantitas sekuritas tidak akan menentukan harga sekuritas. Disamping itu, sekuritas seperti komoditas, satu sama lain bisa menjadi pengganti dengan sempurna (substitutable).

            Fatror apa yang menentukan harga sekuritas? Faktor yang lebih penting adalah risiko sekuritas tersebut. Semakin tinggi risiko, semakin rendah harga saham yang berarti semakin tinggi tingkat keuntungan yang diharapkan. Kita akan melihat bagaimana mekanisme keseimbangan seperti yang dibayangkan oleh CAPM. Tingkat keuntungan pasar adalah 25%, sedangkan tingkat keuntungan aset bebas risiko adalah 15%. Kedua aset mempunyai risiko yang sama yaitu 1,2. Model CAPM memperkirakan tingkat keuntungan yang pantas untuk kedua aset tersebut adalah 27%. Berikut ini plot keuntungan dan risiko untuk aset C, D dan garis CAPM.

Proses Keseimbangan dalam CAPM

  

Misalkan karena suatu hal, aset D dan C mempunyai tingkat keuntungan 24% dan 20% berturut-turut. Tingkat keuntungan yang terjadi tersebut berbeda dengan yang diprediksi oleh CAPM. Karena aset D (C) mempunyai tingkat keuntungan yang lebih tinggi (rendah) dibandingkan yang diprediksi oleh CAPM, aset D akan menarik banyak investor, sedangkan aset C tidak begitu menarik bagi investor. Investor alan beramai-ramai membeli aset D, dan menjual aset C (bagi yang mempunyai aset C). Proses tersebut akan mengakibatkan naiknya harga aset D dan menurunya harga aset C. Karena harga naik, tingkat keuntungan yang diharapkan untuk aset D akan menurun, sementara untuk C karena harga turun, tingkat keuntungan yang diharapkan untuk aset C akan naik. Proses tersebut akan mendorong harga aset D dan C bergerak menuju titik yang diperkirakan oleh CAPM yaitu 22%. Pada titik tersebut harga sudah sesuai dengan tingkat keuntungan yang diharapkan. Proses semacam itu menjelaskan proses menuju titik keseimbangan seperti yang digambarkan oleh CAPM.

3. ESTIMASI BETA (RISIKO SISTEMATIS)

3.1 Perhitungan Risiko Sistematis (Data Pengharapan)

            Risiko sistematis bida dihitung dengan formula sebagai berikut :

                                                βi = σiM / σ2M

Keterangan :

βi = beta atau risiko sistematis aset i

σiM = kovarians antara return aset i dengan return pasar

σ2M = varians return pasar

3.2 Perhitungan Risiko Sistematis (Data Historis)

            Misal kita ingin menghitung risiko sistematis saham Astra. Model regresi berikut ini bisa dipakai untuk menghitung risiko sistematis.

                Rit = αi + βi Rmt + eit

Keterangan :

Rit = return aset atau saham i pada periode t

αi = intercept dari regresi tersebut

βi = koefisien regresi (indikator risiko sistematis aset/saham i)

Rmt = return portofolio pasar pada periode t

eit = residual

Model tersebut dikenal sebagai market model. Model regresi di atas menggunakan return pasar sebagai variabel bebas, dan return saham/aset sebagai variabel tidak bebas. Misal data yang kita gunakan adalah data return harian. Langkah pertama adalah mengumpulkan data harga saham Astra harian dan juga indeks harga pasar harian. Indeks harga saham gabungan (IHSG) bisa dipakai sebagai proksi (pengukur) portofolio pasar. Kemudian, biasanya return harian dihitung dengan menggunakan harga harian. Karena itu kita akan mengumpulkan harga penutupan harian untuk saham Astra dan indeks penutupan harian untuk IHSG. Untuk menghitung tingkat keuntungan harian (return), kita bisa menggunakan rumus sebagai berikut:

                                    Return t = [ ( P(1+1) – Pt ) / Pt ] x 100%

4. PERUBAHAN PADA GARIS SML

            Garis SML tidak konstan selamanya. Garis tersebut bisa berubah mengikuti perubahan kondisi dan ekonomi. Berikut ini dua perubahan yang bisa terjadi pada garis SML, yaitu bergeser paralel dengan slope konstan (perubahan intercept) dan slope berubah (intercept tetap), serta kombinasi keduanya, yaitu slope dan intercept berubah.

4.1 Perubahan Intercept

            Misalkan inflasi adalah 10%. Misalkan tingkat bunga aset bebas risiko riil adalah 5%. Tingkat bunga nominal dengan demikian adalah :

Tingkat bunga nominal = tingkat bunga riil + premi inflasi

15%                             = 10%                       + 5%

Tingkat keuntungan aset bebas risiko adalah 15%. Misal inflasi meningkat menjadi 15%. Tingkat keuntungan aset bebas risiko nominal berubah menjadi 15% + 5% = 20%. Rf dengan demikian berubah dari 155 menjadi 20%. Perubahan tersebut mengakibatkan SML bergeser keatas, karena Rf yang baru lebih besar dibandingkan dengan Rf yang lama.

4.2 Perubahan Slope

            Misalkan kondisi ekonomi menjadi semakin memburuk, ketidakpastian menjadi semakin tinggi. Risiko dalam situasi tersebut akan meningkat. Premi risiko akan semakin meningkat, yang berarti slope dari garis SML akan berubah menjadi semakin tajam.

            Misalkan return pasar adalah 20% dan return aset bebas risiko adalah 10%. Premi risiko dihitung melalui slope dari SML, yaitu :

            Slope = [ E(RM) – Rf ] / (βM – βRF)

Krena βM = 1 dan βRF = 0, maka premi risiko adalah 20-10 = 10%. Misalkan risiko meningkat, maka premi risiko juga meningkat. Misalkan tingkat keuntungan bebas risiko tetap, kenaikan premi risiko akan disebabkan oleh kenaikan tingkat keuntungan pasar yang diharapkan. Misal tingkat keuntungan pasar yang diharapkan meningkat menjadi 25%. Premi risiko yang baru adalah 25-10 = 15%.

Untuk aset yang mempunyai risiko sistematis = 0,9 tingkat keuntungan yang diharapkan untuk aset tersebut untuk dua kindisi yang berbeda tersebut adalah :

            E(Ri) lama = 10% = 0,9 (20% - 10%) = 19%

            E(Ri) baru = 10% + 0,9 (25% - 10%) = 23,5%

Perhatikan tingkat keuntungan yang disyaratkan semakin meningkat dengan meningkatnya premi risiko.